主题：商业地产价值分析

商业地产企业盈利模式可以分为三类。住宅地产商大多采用以开发销售住宅项目的单一盈利模式，而商业
地产企业在行业的发展历程中出现的盈利模式多样，并体现出阶段性的特点。按照国际惯例，一般将商业地产企业的盈利模式分为三种：开发模式；持有发展模式；开发和持有发展混合模式。采用不同盈利模式的商业地产企业在开发周期、资产周转率、业绩可控性、率等方面体现出不同的特点。
国外商业地产企业的盈利模式的发展已经较为成熟。由于美国商业地产兴起于城市化进程的后期，工业化接近完成，人口对于新建住房的需求趋于停滞，从事房地产开发销售难以获得长期稳定收益，所以商业地产企业大多以持有商业物业的形式获取租金收益。新加坡商业地产企业采用“轻资产的战略模式”，更多借助REITS、私募基金等金融平台来完成租售并举，注重对外部资金的引进和利用，解决了商业地产资金沉淀大、周转缓慢的问题，并且在开发物业的同时，借助基金平台分享物业的管理费收益，在提升资产的同时降低
混业风险。
中国商业地产开发商大多采用“开发出售+持有发展”的盈利模式。我国的城市化率接近50%，城市化进程正处于加速发展阶段，住宅地产的需求仍处于高位，但第三产业的发展已经催生商业地产的需求。因此，目前中国仍处在住宅地产发展的时期，但商业地产的需求已经初步释放，故国内的商业地产企业大多是从住宅开发商转型而来，且仍然保留住宅地产的业务。我国商业地产开发商尚处于起步阶段，企业的资金来源较为单一，由于缺乏开发商业地产项目的雄厚资金以及运作商业项目的丰富经验，所以“租售并举”的方式被开发商广泛采用。
“开发+持有发展”模式是中国商业地产企业现阶段的最佳选择。中国商业地产行业尚处于起步阶段，未来发展空间巨大，但鉴于目前的城市化水平，步入快速发展轨道仍需时日，所以选取适合的盈利模式尤为重要。将开发项目中的部分住宅或商用物业出售来获取资金的迅速回流可以缓解资金难的问题，同时持有的商业物业才能奠定长期发展的基础。鉴于商业地产的高风险性，这种模式最适合刚刚起步寻求稳定增长的开发商，看好目前行业两家采用“租售结合”盈利模式的龙头商业地产开发商——世茂股份和金融街。

一、商业地产企业盈利模式分类和特点
按照国际通行的定义，商业地产企业是指从事商业地产开发、经营、管理和服务的企业，这类企业通过持续的物业经营和管理来获取物业和租金收益。一般而言，商业地产企业将大部分商业物业作为战略资产长期持有，租金收入占总营业收入的比例较大。按照国际惯例，一般将商业地产企业的盈利模式分为三种：开发模式；持有发展模式；开发和持有发展混合模式。
1、开发模式：案例——SOHO 中国(00410.HK)
开发模式是指企业依照住宅开发的经验，开发写字楼、百货零售、酒店、购物等商业地产项目以整体或者分割出售的方式将其卖出，获得收益的盈利模式。这种盈利模式的开发流程如图一所示,企业首先在城市的商业区或副购买土地，经过规划设计后，按照商户的需求定位进行施工建设，建成后整体或者分割出售给客户。
采用开发模式的商业地产企业在项目开发出售的过程中获得的收益主要是土地资源的收益和品牌溢价的收益。其中，土地资源的收益来源于土地的稀缺性，这个特点在商业地产项目上表现得尤为突出。一般商业地产的项目集中在城市的区，而由城市规划设计带来的人口密集、设施齐全和交通便利等造就了城区域土地的稀缺性。且零售商贸、餐饮酒店、金融和信息服务等第三产业在城区域的集聚显著地拉动了商业地产的需求，从而进一步加强了城地带土地的稀缺性。所以企业能否获取具有稀缺性的土地是未来能否成功开发商业地产项目并获取收益的前提。品牌溢价的收益主要是针对具有一定品牌竞争的开发企业而言，这类企业通过前期商业地产项目的成功运作获得良好的品牌声誉从而提升产品的销售价格，获取品牌溢价的收益。
开发模式商业地产企业项目开发流程
购买土地→规划设计、招商→建筑施工→整体出售或分割出售→获得
SOHO 中国正是一家典型的以开发出售高档商业地产为盈利模式的品牌商用物业开发商。公司一直坚持在北京、上海等一线城市开发、销售高档商业地产，利用自身的品牌获取高额。目前公司拥有的商业物业的建筑面积约为240 万平米，是当前北京最大的商业地产开发商。近三年来公司营业收入的复合增长率达到37.9%，营业利润复合增长率为32.3%，而同期A 股8 家主要上市商业地产公司平均利润复合增长率为23.7%。
A股8家商业地产公司指金融街、世茂股份、中国国贸、南国臵业、轻纺城、陆家嘴、浦东金桥、阳光股份
综合考察SOHO 中国近几年的发展情况总结出公司盈利模式的特点如下：
①、开发选址：不同于其他开发商的大肆“圈地”行为，公司开发和项目的选址锁定在北京、上海两
个一线城市的最核心稀缺地段(例如北京的天安门南前门大街路段)，一方面选址的聚焦可以实现资金利用率
的最大化，另一方面也可以充分享有土地稀缺性带来的收益。目前以销售收入和资源储备来计，公司为北京CBD 最大的商用物业开发商。
②、销售和售后：公司开发和的项目一般分阶段进行销售，流程以预售开始，通过预售所得的订金及款项作为相关项目工程资金的重要来源；公司对开发项目实行分割销售，目标客户并不针对机构而是针对具备购买力的中小型客户，这种市场定位使公司具有较高的议价能力；另外，公司向购买物业的客户提供一系列的售后服务，包括协助客户出售或出租所购买的物业，具体服务事项由子公司负责。
③、品牌建设：公司坚持独特创新的建筑理念，所开发项目如“长城脚下的公社”和“博鳌蓝色海岸”等均成为城市建设中的里程碑建筑，成功地为公司树立了时尚领先的品牌形象。另外，公司的管理层也充分利用
自己的度通过各种媒体渠道对品牌进行市场宣传和推广。
④、营运能力：公司项目开发周期一般控制在3 年以内，并通过预售的方式实现资金的快速回流，所以上市后6 年来存货周转率和总资产周转率平均值为0.34 和0.35，保持在较高的水平，从保证了公司在短期内实现收益的最大化。由于公司的的项目开发进度对业绩的影响较大，可以看到公司的业绩弹性和波动性也较大。
2、持有发展模式：案例——中国国贸(600007)
持有发展模式是指企业开发写字楼、百货零售、酒店、购物等商业地产项目并长期持有运营，获得土地资源、级差租金收益、品牌的盈利模式。这种盈利模式的开发流程分为两种，如图四所示,企业首先在城市的商业区或副购买土地，经过规划设计后，按照商户的需求定位进行施工建设，建成后整体或者分割出租给客户；企业直接购买位于城区的商业地产项目，通过经营后出租给商户获得稳定持续的租金收益。
(持有发展模式商业地产企业项目开发流程图)

目前在A 股上市的商业地产类公司中，中国国贸是一家典型的以、经营和管理高档商业物业的房地产开发商。和SOHO 中国一样，中国国贸也一直将目光锁定在一线城市北京的商业区，但盈利模式却截然相反，公司通过长期持有并出租位于北京区的商业物业来获得稳定的收益。目前公司拥有包括高档写字楼、商城、公寓、酒店、展览厅等商业物业面积约110 万平米，物业集中位于北京东长安街延长线与东三环路交界处，构成位于北京区的大型城市综合体。
表：国贸组成部分及建筑面积
项目建筑面积
国贸写字楼31.9 万平米
国贸商城10 万平米
国贸公寓10.7 万平米
国贸大酒店17.2 万平米
国贸饭店3.9 万平米
中国大饭店11 万平米
国贸展厅1 万平米
国贸三期B 阶段24.3 万平米
总计110 万平米
公司盈利模式的特点如下：
①、开发选址：公司开发和项目的选址锁定在北京核心商业区，并以此为逐渐向周围扩建。国贸三期完工以后，经过扩建的城市综合体将进一步巩固公司在北京CBD 区域的领先地位。这种围绕一个向四周扩张的开发模式将充分受益原有项目成功运营带来的辐射效益，新项目的租金收益有保证，原有项目的内在价值也将在新项目的带动下有一定的提升。
②、增长模式：公司业绩的增长主要依靠可租面积的增加和出租率、租金的提升。过去十年，北京商业物业需求的不断攀升，国贸写字楼的租金年均复合增长率达到4.1%，商铺达到9.9%，而写字楼和商铺的出租率也基本维持在90%以上。所以，公司为实现业绩的快速增长采取外延式的扩张模式，国贸三期A、B 的完工将使公司持有的商业物业面积实现翻番。
③、市场定位：公司主要以出租写字楼、豪华公寓等方式向国内外客人提供综合配套服务，客户主要以在京外企、外国公司驻华(京)代表处(办事处)及其高级职员为主，目前是国内最大的综合性高档商务服务企业，也是目前仅次于纽约世贸的第二大世贸。面对市场的定位保证了公司租金的高收益率。④、资本回收：由于公司采取持有经营的盈利模式，项目运作和资本回收周期较长，上市后15 年来公司的总资产周转率平均值为0.17，与通过销售实现资本高速运转的SOHO 中国相比较低。
3、开发+持有发展模式： 案例——大连万达
作为中国最早进入商业地产领域的房地产企业，大连万达有着国内唯一最完整的商业地产产业链。与住宅龙头万科一直做“减法”的发展模式相反，万达一贯坚持做“加法”，从早期商铺的简单组合发展到今天的大型城市综合体，万达不断完善自有商业地产的配套产业，延长产业半径，但并未脱离商业地产的范畴。
(大连万达商业地产项目业态发展历程图)

目前，万达集团的资产已达到1000 亿元，年销售额600 亿元，在全国的项目的覆盖范围达到50多个城市。公司计划到2012 年的资产规模超过1500 亿元，年销售额达到1000 亿元，拥有已开业万达广场70 个，万达影城110 家，万千百货65 家，已开业五星和超五星酒店45 家，成为级的商业地产集团。
总结出公司盈利模式的特点如下：
①、开发选址：公司具有科学的选址评估体系，规模定位、业态定位、功能定位、品类定位、客户定位、商圈定位等因素都是选址时参考的重要指标。目前公司基本上遵循着将纯商业项目定位在城市的最核心区域(例如北京CBD 万达广场)，将城市综合体项目定位在城市的副(例如上海五角场万达广场)的选址模式。
②、招商模式：“订单地产”是公司独创的招商模式，在开发建设之前，公司先与合作伙伴签订联合发展
协议，由对方提出物业需求，等到双方认证之后，对方交给公司一定比例的保证金，如果反悔，将赔偿万达一年的租金。这种招商在前，开工建设在后的模式，避免了商业地产建成之后租不出去，既保证了开发商的利益，也能满足租户的需求。目前万达有30 多家签约的战略合作伙伴，其中12 家是500 强企业，其余都是国内的前三强。订单地产能有效规避规划和设计中的失误使产品错位造成的风险，能有效为开发商提供良好的建议，缓解商业地产开发中的资金压力。
③、租售模式：公司实行“以售养租”，以出售商业地产周边附属开发的住宅和写字楼部分来培植商业地
产的铺位，购物的主力店部分只租不售。另外，公司坚持“平均租金”的租金模式，将全国的项目按照城
市分三等租金：一等是北京、上海、广州；二等是省会城市；三等是其他二三线城市。这样可以减少公司的谈判成本，保证扩张的速度和租金收益的稳定性。
④、融资渠道：公司寻求多种融资渠道，除了“以售养租”实现资金的快速回流，零售不动产的银行抵押
贷款也是公司实现滚动扩张的重要资金来源。另外，公司也曾利用国内私募和房地产信托产品募集资金，A股的IPO 计划也正在筹备阶段。
⑤、品牌建设：从06 年开始，公司致力于自主品牌的建设，“万千百货”、“万达院线”和“万达酒店”成为万达城市综合体中的中坚后盾，不但保证了其经营的稳定性和持久性，也体现公司商业地产的规模化开发和连锁化经营，同时又进一步加强了万达在政府、银行心目中的分量，巩固与国际巨头的结盟，进一步提高万
达的品牌。
4、三种盈利模式的对比分析：
从开发周期、资产周转率、业绩可控性、率等指标来对比分析三种盈利模式，得到结论如表三所示，“开发模式”的平均开发周期最短，资产周转率最高，短期率最高，运营成本最低；“持有发展模式”的运营成本最高，平均开发周期最长，长期率最高；“开发+持有发展模式”的大部分指标都处于中位，但收益来源最多，业绩可控性最强。
表：三种盈利模式各种指标对比分析
考察指标三种盈利模式
开发模式持有发展模式 开发+持有发展
平均开发周期最短最长中位
资产周转率最高最低中位
业绩可控性最低中位最高
率(短期)最高最低中位
率(长期)最低最高中位
收益来源种类最少中位最多
运营成本最低最高中位
经营能力依赖度最低最高中位

三、“开发+持有发展”的标的—— 金融街(000402)和世茂股份(600823)
目前在A 股上市的商业地产类公司中，金融街作为行业龙头之一，在北京、天津、重庆、惠州商业项目储备面积约144 万平方米，大多位于城市的核心区域。如图15 所示，公司的项目比较集中，主要分布京津地区，受益于今年北京市西城区金融街南北扩展的规划，公司的商业辐射区域会进一步扩大。公司近三年的营业收入的复合增长率达到24.4%，营业利润复合增长率为26.4%，分别高于行业8 家主要上市公司22.6%和23.7%的平均水平。
另一家商业地产的龙头之一世茂股份，拥有的商业地产储备约466万平米，在A股商业地产上市公司中居于首位。但与金融街不同的，公司的项目储备大多分布在二、三线城市，占比约90%左右，目前已进入的城市为19个，项目分布密度较小。公司近三年的营业收入的复合增长率为54.4%，营业利润的复合增长率为80%，大幅高于行业平均水平。
对比两家公司的成长轨迹可以发现，由于金融街进入商业地产领域较早，且目前仍保留了部分住宅地产业务，所以业绩增长较为平稳；而世茂股份在09年前的主营业务是开发规模小于20万平方米住宅项目和规模小于10万平方米商业地产项目，09年发行股份购买资产实施完毕之后主营业务变更为商业地产的开发、和经营，并采取售、租和自营相结合的商业和盈利模式，所以09年后财务状况也得到较好的提升，业绩得到了爆发性的增长。
看好两家公司未来的成长性，理由总结如下：
1、商业地产项目的发展与否很大程度上取决于所处区域的稀缺性，而土地作为稀缺资源向来是开发商实现长期发展的前提，两家公司的土地和项目资源储备都在800 万平米以上，在国内的商业地产公司内位居前列，可以保证公司未来3-4年的开发进度。
2、世茂股份的品牌项目“世贸广场”具备标准化和可复制性，未来有望依照“万达广场”的开发模式，在全国各大城市复制扩张；而金融街的通州商务园、天津大都会和惠州金海湾项目建成之后会大幅提高公司商业
地产的持有量，成为公司新的业务增长点。
3、两家公司都采用“租售并举”的盈利模式，适合目前我国商业地产的发展阶段，世茂股份采取对商业项
目“售7 租3”的模式，金融街则采用出售商业项目中的住宅部分以及部分商铺的模式，两种模式都对公司商业地产业务的发展起到了重要的推动作用。

现在商业地产项目实在太多了，都不知道孰优孰劣